文章經授權轉自公眾號：虎嗅APP(ID：huxiu_com)作者：Eastland
2021年2月17日(美東時間)，百度在收盤后發布2020年Q4及全年業績——Q4營收303億元，較市場預期高1個百分點;核心業務非GAAP利潤80億元，利潤率35%;2020財年總營收1071億元，歸屬于百度股東的凈利潤225億元，核心業務非GAAP利潤252億元，利潤率32%。
2020年3月，百度一度跌破100美元;5月中旬開始單邊上漲、絕大多數周收出陽線;2021年春節后創出新高，股價達到326.4美元，較52周最低價的漲幅達到298%。與此同時，谷歌亦創出新高，但較52周最低價的漲幅只有112%。
華爾街如此“偏愛”中概公司比較少見(“三傻”未必是人家在炒)。比如最近一年，阿里漲27.4%、亞馬遜漲102%。應該說百度以AI驅動業務的效果及自動駕駛等方面的前景獲得資本市場初步認可。
給百度估值應注意兩點：一是核心業務值多少，二是愛奇藝怎么算。
百度再“變天”
2019年2月23日，虎嗅文《百度變天》肯定了愛奇藝對百度的積極意義——付費會員業務減輕了百度對線上營銷(即廣告業務)的依賴，抬高了營收“天花板”。但愛奇藝對合并利潤的拖累，在很大程度上影響著百度的估值。
百度在財報中將“百度核心”與愛奇藝業績單獨披露，意在為投資人提供便利，以免“胡子眉毛一把抓”，我們應當充分利用這方面的信息。
1)百度核心是“基本盤”
受疫情影響，2020年Q1、Q2百度核心營收同比降幅分別為12.5%、3.1%;Q3同比增長1.8%，Q4增長6.4%。
2020年Q4，百度核心營收達231億，單季收入創歷史新高。這要歸功于AI驅動的移動生態——從底層自主研發的云通用芯片“百度昆侖”，到月活超過5億的百度APP，再到百家號、小程序、托管頁。
在宏觀環境、行業競爭及疫情突擊下，核心業務穩中有升，說明百度守衛基本盤的能力。
2)愛奇藝開始“拖后腿”
2020年Q3、Q4，愛奇藝營收分別為71.9億、74.6億，同比降幅分別為2.8%、0.5%。而2019年Q1，愛奇藝營收同比增幅達43.3%，對百度營收增長的貢獻率達65.7%。
2019年之前的幾年，愛奇藝對百度“保增長”功不可沒。但由于長視頻網站內容成本居高不下，造成全行業虧損，愛奇藝給百度帶來營收增長的同時，還帶來巨額虧損，副作用不小。
3)百度再“變天”
互聯網四大變現方式：廣告、增值服務、游戲、電商。
百度第一次“變天”由愛奇藝崛起引發，將營收“天花板”從單一線上營銷擴展到“線上營銷加付費增值服務”，但百度仍在“互聯網四大變現方式”這塊天花板之下。
近兩年來，百度在人工智能、云計算、自動駕駛等方面持續投入，力圖再次“變天”。如果能夠成功，百度將不再是傳統意義上的互聯網公司。
“百度核心”是“大藍籌”
藍色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率)，只有當藍色“淹沒”彩色時，才會錄得經營利潤。藍色距離彩色越遠，標的公司越“藍”。
百度核心業務是標準的大藍籌：2020年Q1，由于季節性波動及疫情影響，彩色一度逼近藍色。盡管毛利潤降至82億、但市場/行政費用、研發費用合計僅為63億(2019年Q1，該兩項費用合計達85億)，彩色未能“逆襲”藍色。
度過艱難的一季度，毛利潤觸底回升：Q2、Q3分別為124億、147億;Q4達到151億，兩項費用合計97.8億。
換一個維度看：
2020年Q1，毛利潤率跌至53.6%，兩項費用合計占營收的41.5%，藍色與彩色相距十幾個百分點;
2020年Q4，毛利潤率提高11.8個百分點，達到65.4%，兩項費用占營收的比例僅提高0.8個百分點至42.3%，藍色與彩色相距二十幾個百分點。
百度核心經營利潤率存在明顯季節性波動，Q1照例是全年低點。
2020年Q1在疫情影響下，經營利潤率為12.1%，比2019年Q1的6.3%高出近一倍。通過對比發現，2020年Q1百度將市場/行政費用率壓降11.5個百分點，研發費用率還增加了4.2個百分點，可謂“再窮不能窮研發”。
按慣例，2020年Q4是大賺一筆的時候，百度卻將研發費用率拔高7.3個百分點，致使經營利潤率跌破30%。2020年Q4，百度核心研發費用達到創紀錄的60億元，占營收的25.9%!#也是拼了#
縱觀2020財年，百度核心營收、經營利潤分別為786.8億、205.4億，經營利潤率26.1%。按35倍市盈率計算，這家藍籌公司市值7190億，折合1110億美元。
不算控股愛奇藝、不算尚未大規模商業化的自動駕駛，僅核心業務這就超過百度現在的市值。所以說：盡管百度過去一年漲幅達到谷歌的2.7倍，但只是對核心業務估值的修復(谷歌最新市盈率為35.6倍)。
愛奇藝怎么算?
傳統上，百度將營收分為“線上營銷”和“其它收入”兩個部分。
愛奇藝營收主要包括會員服務、線上營銷兩部分。前者并入百度“其它收入”，后者并入百度“線上營銷”。
愛奇藝貢獻的“會員服務”收入，長期占據百度“其它收入”的半壁江山，2020年Q1甚至達到55.8%，與國人足不出戶在家看視頻有很大關系。
2020年Q3，百度智能云收入22億，成為一匹黑馬;愛奇藝會員費在百度“其它收入”中的占比跌破50%，Q4進一步跌至40%一線。
愛奇藝貢獻的線上營銷收入，在百度核心增長乏力時“救駕”有功。隨著移動生態戰略開始收效，百度核心重拾升勢，愛奇藝廣告收入占比跌至10%以下。
愛奇藝帶來營收，也帶來虧損。
2019年愛奇藝營收290億，營收成本有303.5億，毛虧損13.6億，虧損率4.7%。2020年大力壓縮成本，毛利潤達到18.3億，利潤率6.1%。
愛奇藝壓縮成本，最突出的表現是2020年H2對內容成本的控制，Q3、Q4內容成本分別為47億、51億，同比降幅分別為24%、10%。
2020年H2壓縮內容成本的代價是，Q3、Q4營收分別同比下降2.8%、0.5%。
當初“大搜”業務見頂，百度需要愛奇藝的貢獻來維持營收增速。如今移動生態開始收效，智能云初具規模，自動駕駛變現有望，百度對愛奇藝的策略顯著調整——寧可降營收，盡量少陪錢。
百度持有愛奇藝56.2%股權，92.7%投票權。2019年，愛奇藝賬面虧損102.8億，剔除抵消部分，給百度帶來的虧損超過55億。2020年，愛奇藝賬面虧損降到70.1億，剔除抵消部分，給百度帶來的虧損超過40億。按35倍市盈率，拉低百度市值超過200億美元。
資本市場由眾多偏好迥異的投資者組成，有人酷愛藍籌，有人喜歡冒險。即便是同一名投資者，投資蘋果與投資蔚來的理由是完全不同的。可以形象地說，投資蘋果用左腦、投資蔚來用右腦。
2020財年，百度經營利潤265.2億，愛奇藝經營虧損70.4億。把這樣兩家公司捏合在一起，用適于大藍籌的方法估值，有些張冠李戴了。
據傳曾有多家互聯網巨頭向愛奇藝伸出橄欖枝，可能百度舍不得，亦或價格沒談攏，漸漸沒有了下文。
愛奇藝當前市值約200億美元，百度持股價值113億美元。愛奇藝虧損再多，市值也不會是負數，大股東市值被拖累200億美元不合邏輯。
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