上證指數久違的再度來到3600點附近，融資余額也創下年內新高。有人在止盈離場、也有人覺得年內行情可以高看一眼。
市場接下去會如何演繹？這輪上漲能持續多久？這兩個問題可能需要時間來回答，當前我們不妨先復盤過去幾輪牛市，或許能從中找到一些規律。
1?
回顧A股2000年以來的牛市
牛市是一個感性的認識和模糊的概念，漲幅多少算是牛市，金融學并沒有嚴格的定義。
牛市的核心是賺錢效應強，表象特征是指數漲、大部分股票上漲、場外資金進場。
如果從2000年開始算起，A股共有4輪持續時間長、賺錢效應好的牛市行情：
第一輪 (2005/6-2007/10)，上證指數28個月漲幅501.01%
第二輪(2008/10-2009/8)，上證指數9個月漲幅101.44%
第三輪 (2012/12-2015/6)，上證指數30個月漲幅163.62%
第四輪(2019/1-2021/12)，上證指數35個月漲幅49.37%
（來源：Wind）
圖：A股（上證指數）2000年以來的四次牛市
（來源：Wind，2001-1-1至2022-10-25）
縱觀四輪牛市，可以發現每輪牛市在演進的過程中，上漲形態并不相同，每個階段表觀的市場走勢及背后的宏觀基本面特征差異明顯，大致可以分為三個階段。
第一階段是孕育準備期
超跌后風險偏好逐步修復。這一階段宏觀基本面或許仍在下行，企業盈利增速還在找底，但因為種種原因預期向好，風險偏好開始提升。這個階段市場整體偏震蕩，有時進二退一，為牛市全面爆發做準備。
第二階段是全面爆發期
戴維斯雙擊。這個階段基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，市場信心和賺錢效應持續，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。
第三階段是泡沫瘋狂期
此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，股市流動性如潮水涌動，推動市盈率走向市夢率，構筑市場泡沫，形成最后一沖。
2?
復盤四輪牛市的共性
行情起點前的狀態
回望四輪牛市，每次行情的起點處，投資者情緒往往都處在極度低迷狀態，估值和換手率位于歷史相對低位，破凈個股占比和股債性價比處于歷史高位水平，市場的悲觀情緒得到充分的釋放。
表：四輪牛市啟動日和行情終止日WIND全A交易及估值指標
（數據來源：Wind）
可以非常明顯的看到，當牛市行情到逐漸走到頂部之后，估值和換手率會接近底部時期的2-3倍，股債性價比大幅降低。
行情啟動的催化事件
牛市啟動前，市場大都處于極端低迷狀態，事件的催化成為市場向上的拐點。一般而言，市場啟動和見頂的催化事件可以分成三大類：
1、融資政策（IPO、再融資、重組）；
2、資本市場政策（監管、交易成本）；
3、宏觀調控政策（財政政策、貨幣政策、產業結構調整）
（整理自興業證券）
融資政策、資本市場政策、宏觀調控政策、產業扶持政策的調整曾先后成為過去四輪牛市啟動的催化。
行情期間宏觀層面的共性
2000年以來的四次大牛市期間，從宏觀層面來看，經濟2次上行，1次下行，1次深V反轉；流動性3次走向寬松，1次逐步收緊。
（數據來源：Wind）
總結共性特征，會發現牛市的到來與經濟、通脹、流動性等單一變量間沒有必然聯系，但是經濟預期向好與流動性寬松至少具備其一。
當經濟和企業盈利下行的時候，如果流動性寬松和風險偏好抬升的速度快于前者，那么資產價格可能仍然會上升，比如2013-2015年的這輪牛市。當流動性收緊，但經濟持續向好或者風險偏好抬升，那么資本市場的表現可能就會繼續表現良好，比如2005-2007年的這輪牛市。當經濟上行、同時流動性也寬松，那么市場的表現就會比較優異，比如2008-2009年的這一輪牛市。
可以看到，市場的演繹邏輯是復雜的，牛市的到來和后面牛熊的轉換，也都不是由單一的或者純粹外生原因導致的，市場微觀結構的變化、周期鐘擺的方向轉換都是長期積蓄的力量。
3?
歷次牛市中漲幅最好的板塊
牛市不會對所有行業一視同仁，統計四輪牛市中領漲行業及漲幅：
（數據來源：Wind）
過往十多年間的經驗告訴我們，每一輪牛市的領漲行業，每一個時代的核心資產，都是由與這一時代發展趨勢高度匹配的產業所孕育。
第一輪牛市
2000年進入工業制造時代，中國加入WTO和房地產新政等為經濟注入新動力，城鎮化建設大規模開展，有色、非銀、地產等行業受益領漲。
第二輪牛市
2008年金融危機后，政策面全面寬松，四萬億刺激基建地產，A股上演一輪牛市行情，集中在于是相關的有色、煤炭和地產產業鏈。
第三輪牛市
2010年進入智能制造時代，信息技術與新興消費崛起，A股相繼迎來創業板牛市以及 A股第三輪牛市，TMT相關板塊大漲。
第四輪牛市
2019年后中國傳統經濟增長動能持續加速，消費升級邏輯演繹，長坡厚雪的白酒醫藥崛起；進入2021年，“雙碳”政策下，碳中和產業鏈接棒上漲。
整體來看，前兩輪牛市期間，我國處于工業制造時代，投資是經濟增長的主要“馬車”，當經濟和企業盈利向好主導市場上行時，與經濟關聯度高的周期性行業往往表現突出，呈現總量式擴張的特點。
但是后兩輪牛市，隨著中國開始步入智能制造時代，新一輪朱格拉周期逐漸開啟，結構化行情特征更加顯著，在產業升級、科技浪潮、能源革命的催化之下，更多新興產業的公司得到市場的認可，行情輪動的速度也進一步加快。
4?
歷次牛市我們看到什么？
對投資者來講，最重要的不是記住在特定時間段內發生了什么事，而是我們可以從這些事件中學到什么。
第一，來不及感知，變化就已經發生了。
因為以上的種種復雜，牛市的每個階段給投資者帶來的感受并不相同，不同投資者對牛市的感知和理解有所差異。
如同霍華德·馬克斯，在股市備忘錄《牛市的韻律》中寫的那樣：
第一階段，一些有遠見的人開始押注牛市或將到來；第二階段，大多數投資者意識到牛市正在發生；第三階段，每個人都認為牛市會永遠持續下去。
第二，投資的本質就是投時代。
投資時代的內核，是與匹配時代發展趨勢的產業共成長。二十大后，新的產業趨勢發展已經越來越明晰，符合新時代發展要求的核心資產也在同步變遷。
放眼全球歐美的各種制裁導致全球產業鏈問題不斷，世界經濟形勢趨于嚴峻復雜，在全球供應鏈割裂的背景下，身處百年未有之大變局中，基于宏觀局勢和政策取向推測，“國家安全”、新質生產力、高端制造或會是重要的中期投資線索。
當然，時代浪潮浩浩湯湯，社會更迭、產業替代的速度如梭如箭，節奏之快讓我們甚至來不及感知變化，變化就在悄然發生了。
第三，與其糾結，不如配置。
目前，部分經濟指標和政策預期處在改善的通道中，市場風險偏好提升，市場確實已經好起來了。
但市場快速輪動，突發利好消息頻出容易導致“脈沖式”行情，時常將我們置于被動和焦慮的環境中，容易觸發非理性的投資行為。盲目追漲、過度自信、缺乏分散配置的意識，以及沒有設置止盈目標，都容易讓我們在結構性牛市中賺不到錢、甚至虧損。
與其糾結“是不是牛市”，不如踏踏實實分散配置，構建一個攻守兼備的組合。在中長期視角下對大的趨勢樂觀些的前提下，“啞鈴策略”依然有效，啞鈴一端：配置進攻類資產、搏收益彈性；另一端：守防御類資產、應對不確定性風險。
風險提示：本資料觀點僅供參考，不作為任何法律文件，資料中的所有信息或所表達意見不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，我公司不就資料中的內容對最終操作建議做出任何擔保。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。以上內容不構成個股推薦。基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成對本基金業績表現的保證。管理人不保證盈利，也不保證最低收益。投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。市場有風險，入市須謹慎。
