上證指數(shù)久違的再度來到3600點附近，融資余額也創(chuàng)下年內(nèi)新高。有人在止盈離場、也有人覺得年內(nèi)行情可以高看一眼。
市場接下去會如何演繹？這輪上漲能持續(xù)多久？這兩個問題可能需要時間來回答，當前我們不妨先復盤過去幾輪牛市，或許能從中找到一些規(guī)律。
1?
回顧A股2000年以來的牛市
牛市是一個感性的認識和模糊的概念，漲幅多少算是牛市，金融學并沒有嚴格的定義。
牛市的核心是賺錢效應強，表象特征是指數(shù)漲、大部分股票上漲、場外資金進場。
如果從2000年開始算起，A股共有4輪持續(xù)時間長、賺錢效應好的牛市行情：
第一輪 (2005/6-2007/10)，上證指數(shù)28個月漲幅501.01%
第二輪(2008/10-2009/8)，上證指數(shù)9個月漲幅101.44%
第三輪 (2012/12-2015/6)，上證指數(shù)30個月漲幅163.62%
第四輪(2019/1-2021/12)，上證指數(shù)35個月漲幅49.37%
（來源：Wind）
圖：A股（上證指數(shù)）2000年以來的四次牛市
（來源：Wind，2001-1-1至2022-10-25）
縱觀四輪牛市，可以發(fā)現(xiàn)每輪牛市在演進的過程中，上漲形態(tài)并不相同，每個階段表觀的市場走勢及背后的宏觀基本面特征差異明顯，大致可以分為三個階段。
第一階段是孕育準備期
超跌后風險偏好逐步修復。這一階段宏觀基本面或許仍在下行，企業(yè)盈利增速還在找底，但因為種種原因預期向好，風險偏好開始提升。這個階段市場整體偏震蕩，有時進二退一，為牛市全面爆發(fā)做準備。
第二階段是全面爆發(fā)期
戴維斯雙擊。這個階段基本面拐點出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，市場信心和賺錢效應持續(xù)，牛市全面爆發(fā)，這個階段市場漲幅最大。
第三階段是泡沫瘋狂期
此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，股市流動性如潮水涌動，推動市盈率走向市夢率，構(gòu)筑市場泡沫，形成最后一沖。
2?
復盤四輪牛市的共性
行情起點前的狀態(tài)
回望四輪牛市，每次行情的起點處，投資者情緒往往都處在極度低迷狀態(tài)，估值和換手率位于歷史相對低位，破凈個股占比和股債性價比處于歷史高位水平，市場的悲觀情緒得到充分的釋放。
表：四輪牛市啟動日和行情終止日WIND全A交易及估值指標
（數(shù)據(jù)來源：Wind）
可以非常明顯的看到，當牛市行情到逐漸走到頂部之后，估值和換手率會接近底部時期的2-3倍，股債性價比大幅降低。
行情啟動的催化事件
牛市啟動前，市場大都處于極端低迷狀態(tài)，事件的催化成為市場向上的拐點。一般而言，市場啟動和見頂?shù)拇呋录梢苑殖扇箢悾?/span>
1、融資政策（IPO、再融資、重組）；
2、資本市場政策（監(jiān)管、交易成本）；
3、宏觀調(diào)控政策（財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整）
（整理自興業(yè)證券）
融資政策、資本市場政策、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)扶持政策的調(diào)整曾先后成為過去四輪牛市啟動的催化。
行情期間宏觀層面的共性
2000年以來的四次大牛市期間，從宏觀層面來看，經(jīng)濟2次上行，1次下行，1次深V反轉(zhuǎn)；流動性3次走向?qū)捤桑?次逐步收緊。
（數(shù)據(jù)來源：Wind）
總結(jié)共性特征，會發(fā)現(xiàn)牛市的到來與經(jīng)濟、通脹、流動性等單一變量間沒有必然聯(lián)系，但是經(jīng)濟預期向好與流動性寬松至少具備其一。
當經(jīng)濟和企業(yè)盈利下行的時候，如果流動性寬松和風險偏好抬升的速度快于前者，那么資產(chǎn)價格可能仍然會上升，比如2013-2015年的這輪牛市。當流動性收緊，但經(jīng)濟持續(xù)向好或者風險偏好抬升，那么資本市場的表現(xiàn)可能就會繼續(xù)表現(xiàn)良好，比如2005-2007年的這輪牛市。當經(jīng)濟上行、同時流動性也寬松，那么市場的表現(xiàn)就會比較優(yōu)異，比如2008-2009年的這一輪牛市。
可以看到，市場的演繹邏輯是復雜的，牛市的到來和后面牛熊的轉(zhuǎn)換，也都不是由單一的或者純粹外生原因?qū)е碌模?/span>市場微觀結(jié)構(gòu)的變化、周期鐘擺的方向轉(zhuǎn)換都是長期積蓄的力量。
3?
歷次牛市中漲幅最好的板塊
牛市不會對所有行業(yè)一視同仁，統(tǒng)計四輪牛市中領漲行業(yè)及漲幅：
（數(shù)據(jù)來源：Wind）
過往十多年間的經(jīng)驗告訴我們，每一輪牛市的領漲行業(yè)，每一個時代的核心資產(chǎn)，都是由與這一時代發(fā)展趨勢高度匹配的產(chǎn)業(yè)所孕育。
第一輪牛市
2000年進入工業(yè)制造時代，中國加入WTO和房地產(chǎn)新政等為經(jīng)濟注入新動力，城鎮(zhèn)化建設大規(guī)模開展，有色、非銀、地產(chǎn)等行業(yè)受益領漲。
第二輪牛市
2008年金融危機后，政策面全面寬松，四萬億刺激基建地產(chǎn)，A股上演一輪牛市行情，集中在于是相關(guān)的有色、煤炭和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。
第三輪牛市
2010年進入智能制造時代，信息技術(shù)與新興消費崛起，A股相繼迎來創(chuàng)業(yè)板牛市以及 A股第三輪牛市，TMT相關(guān)板塊大漲。
第四輪牛市
2019年后中國傳統(tǒng)經(jīng)濟增長動能持續(xù)加速，消費升級邏輯演繹，長坡厚雪的白酒醫(yī)藥崛起；進入2021年，“雙碳”政策下，碳中和產(chǎn)業(yè)鏈接棒上漲。
整體來看，前兩輪牛市期間，我國處于工業(yè)制造時代，投資是經(jīng)濟增長的主要“馬車”，當經(jīng)濟和企業(yè)盈利向好主導市場上行時，與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度高的周期性行業(yè)往往表現(xiàn)突出，呈現(xiàn)總量式擴張的特點。
但是后兩輪牛市，隨著中國開始步入智能制造時代，新一輪朱格拉周期逐漸開啟，結(jié)構(gòu)化行情特征更加顯著，在產(chǎn)業(yè)升級、科技浪潮、能源革命的催化之下，更多新興產(chǎn)業(yè)的公司得到市場的認可，行情輪動的速度也進一步加快。
4?
歷次牛市我們看到什么？
對投資者來講，最重要的不是記住在特定時間段內(nèi)發(fā)生了什么事，而是我們可以從這些事件中學到什么。
第一，來不及感知，變化就已經(jīng)發(fā)生了。
因為以上的種種復雜，牛市的每個階段給投資者帶來的感受并不相同，不同投資者對牛市的感知和理解有所差異。
如同霍華德·馬克斯，在股市備忘錄《牛市的韻律》中寫的那樣：
第一階段，一些有遠見的人開始押注牛市或?qū)⒌絹恚?/span>第二階段，大多數(shù)投資者意識到牛市正在發(fā)生；第三階段，每個人都認為牛市會永遠持續(xù)下去。
第二，投資的本質(zhì)就是投時代。
投資時代的內(nèi)核，是與匹配時代發(fā)展趨勢的產(chǎn)業(yè)共成長。二十大后，新的產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展已經(jīng)越來越明晰，符合新時代發(fā)展要求的核心資產(chǎn)也在同步變遷。
放眼全球歐美的各種制裁導致全球產(chǎn)業(yè)鏈問題不斷，世界經(jīng)濟形勢趨于嚴峻復雜，在全球供應鏈割裂的背景下，身處百年未有之大變局中，基于宏觀局勢和政策取向推測，“國家安全”、新質(zhì)生產(chǎn)力、高端制造或會是重要的中期投資線索。
當然，時代浪潮浩浩湯湯，社會更迭、產(chǎn)業(yè)替代的速度如梭如箭，節(jié)奏之快讓我們甚至來不及感知變化，變化就在悄然發(fā)生了。
第三，與其糾結(jié)，不如配置。
目前，部分經(jīng)濟指標和政策預期處在改善的通道中，市場風險偏好提升，市場確實已經(jīng)好起來了。
但市場快速輪動，突發(fā)利好消息頻出容易導致“脈沖式”行情，時常將我們置于被動和焦慮的環(huán)境中，容易觸發(fā)非理性的投資行為。盲目追漲、過度自信、缺乏分散配置的意識，以及沒有設置止盈目標，都容易讓我們在結(jié)構(gòu)性牛市中賺不到錢、甚至虧損。
與其糾結(jié)“是不是牛市”，不如踏踏實實分散配置，構(gòu)建一個攻守兼?zhèn)涞慕M合。在中長期視角下對大的趨勢樂觀些的前提下，“啞鈴策略”依然有效，啞鈴一端：配置進攻類資產(chǎn)、搏收益彈性；另一端：守防御類資產(chǎn)、應對不確定性風險。
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