二季度實際GDP同比增速符合市場預期。2025年二季度GDP實際同比增速5.2%，較2025年一季度增速下降0.2個百分點；二季度名義GDP同比增速3.9%，較2025年一季度增速下降0.7個百分點。上半年實際GDP累計同比增長5.3%，好于年初設定的經濟增長目標5.0%，一定程度上減輕了下半年穩增長的壓力，但一季度平減指數累計同比下降0.77%，上半年平減指數累計同比下降1.0%，降幅較一季度擴大，扭轉名義GDP同比增速和實際GDP同比增速的倒掛，或成為下半年和此后一段時間宏觀政策的發力點。

二季度三產的貢獻率上升，二產貢獻率下降。分產業看，2025年二季度一產實際GDP當季同比增長3.8%，增速較一季度上升0.3個百分點，二產實際GDP當季同比增長4.8%，增速較一季度下降1.1個百分點，三產實際GDP當季同比增長5.7%，增速較一季度上升0.4個百分點，三產是拉動二季度實際GDP同比增速的首要因素，二產增速疲弱是主要拖累。從三次產業對GDP累計同比貢獻率看，2025年上半年三產的貢獻率60.1%最高，且較一季度貢獻率上升1.0個百分點，其次是二產的貢獻率36.5%，一產的貢獻率3.3%；與2016年-2019年三次產業的貢獻率平均水平相比，2025年上半年第三產業對GDP累計同比的貢獻率偏低3.8個百分點，與2024年同期相比，第三產業的貢獻率偏高5.7個百分點，2025年上半年第二產業貢獻率較2016年-2019年同期平均水平偏高3.1個百分點，但較2024年同期偏低5.4個百分點。我們認為2025年上半年生產端整體依然較強，但需求端在“兩新”等政策支持下，較2024年出現邊際好轉。

6月工業增加值同比增速較5月回升。6月工業增加值同比增長6.8%，較5月上升1.0個百分點，較去年同期上升1.7個百分點，好于萬得一致預期同比增速5.5%。我們認為6月工增同比增速在較高的水平上超預期上行，既有國內經濟生產端表現持續強勁的趨勢性影響，又有對外“搶出口”的階段性影響。

6月工業增加值環比較強。從環比增速來看，6月工業增加值環比上升0.50%，與2016年-2019年期間同期平均水平0.58%相比偏低，與2024年同期的環比增長0.51%增速相當，但是考慮到5月環比增速0.61%基數較高，因此6月環比增速0.50%并不低。從行業分類來看，1-6月采礦業工業增加值累計同比增速6.0%，制造業累計同比增速7.0%，公用事業累計同比增速1.9%，高技術產業累計同比增速9.5%。從企業類型來看，1-6月私企工業增加值同比增長6.7%，國企工業增加值同比增速4.2%，股份制企業同比增速6.9%，外企同比上升4.3%。與2025年1-5月相比，1-6月累計同比增速較1-5月上升的是國企、外企和制造業，持平的是采礦業、高技術產業和股份制企業，下降的是公共事業和私企。6月當月工業增加值同比增速較5月，各行業和企業類型中只有公共事業增速有所下降，增速上行超過1.0個百分點的包括制造業、高技術產業、國企和外企。我們認為6月制造業和高技術產業工業增加值同比增速較強，主要是受“搶出口”的階段性影響。

6月“搶出口”對中游和下游部分行業工業增加值影響較顯著。上游行業方面，1-6月化學原料和化學制品制造業增加值累計同比增長8.2%，非金屬礦物制品業增加值累計同比下降0.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長5.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長7.6%，從當月同比增速來看，較5月上升幅度超過1.0個百分點的是化學原料和有色金屬，增速下降的是黑色金屬，非金屬礦物當月工業增加值同比仍在負增長區間。中游行業方面，通用設備制造業增加值累計同比增長8.3%，專用設備制造業增加值累計同比增長3.8%，汽車制造業增加值累計同比增長11.3%，電氣機械和器材制造業增加值累計同比增長12.2%，計算機、通信和其他電子設備制造業增加值累計同比增長11.1%，中游行業工業增加值當月同比增速較5月上升超過1.0個百分點的行業是專用設備和通用設備，僅汽車行業當月同比增速較5月下降。下游行業方面，食品制造業增加值累計同比增長6.3%，紡織業增加值累計同比增長4.1%，醫藥制造業增加值累計同比增長1.3%，下游行業工業增加值當月同比增速較5月有所下降的是食品，紡織和醫藥行業增速均較5月上行超過1.0個百分點。從行業的角度看，中游的設備和計算機、下游的紡織和醫藥行業都不同程度的受益于“搶出口”，工業增加值當月同比增速較5月上行，上游行業的增加值分化，特別是黑色金屬和非金屬礦物增速偏弱，表明房地產相關行業依然疲弱。

6月社零增速較5月明顯回落。6月社零同比增長4.8%，較5月下降1.6個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長4.8%，較5月下降2.2個百分點，服務消費累計同比增長5.3%，較1-5月上升0.1個百分點。6月社零同比增速較5月下行，我們認為有兩方面因素影響，一是電商促銷時點前置到5月，對6月居民消費形成了一定時間上的擠出效應，因此6月社零的環比增速較5月大幅回落，二是部分地方“國補”階段性暫停，對消費釋放的節奏產生了影響。我們認為，從6月社零數據結構看有兩個特點，一是居民消費的價格彈性較大，比如電商促銷和國補對居民消費釋放的影響力較大，二是服務消費依然強勁，1-6月社零累計同比增速持平于1-5月，但服務消費累計同比增速是小幅上行的。

6月限額以上消費增速回落幅度更大。6月餐飲消費同比增長0.9%，較5月下降5.0個百分點，限額以上餐飲消費同比下降0.4%，較5月下降5.2個百分點；6月商品消費同比增速5.3%，較5月下降1.2個百分點，限額以上商品消費增速5.5%，較5月下降2.7個百分點。1-6月限額以上企業消費品零售總額累計同比增長6.1%，商品消費增速表現持續好于餐飲消費。6月網上零售額累計占比為30.3%，較2024年同期上升0.2個百分點，較1-5月上升0.5個百分點，網上商品和服務零售額累計同比增速為8.5%，增速較1-5月持平。6月社零增速整體較5月回落，分類來看，城鎮消費回落幅度大于鄉村，餐飲消費回落幅度大于商品，僅網上零售占比持續上升。

社零的四個趨勢。從同比增速來看，6月限額以上企業商品零售總額增速5.5%，同比增速較高的細分行業包括家用電器、家具、文化辦公用品和通訊器材等，同比增速下降的有石油制品、飲料、化妝品、煙酒和中西藥品；與5月相比，增速上升的僅有汽車和家具，增速下降較多的有家電、通訊器材、金銀珠寶和煙酒等。1-6月社零累計同比增速較高的品類有家用電器、文化辦公用品、通訊器材、家具、糧油食品和金銀珠寶等，累計同比增速下降的僅有石油制品和飲料；累計同比增速較1-5月上升的有家具、汽車、家用電器和日用品，累計同比增速較1-5月下降較多的有通訊器材、煙酒、化妝品和金銀珠寶等。我們認為6月社零有幾個特點：一是對“國補”的彈性較大，比如通訊器材6月社零同比增速下滑的情況較為顯著，二是受物價疲弱因素的影響依然存在，比如石油制品、汽車消費持續偏弱，三是消費的價格彈性較大，比如金銀珠寶消費隨著國際金價走弱而走弱，四是關注煙酒類消費增速下降的背后，國內經濟增長動力的變化。

關注天氣因素對固定資產投資的影響。1-6月固定資產投資累計同比增速為2.8%，較1-5月下降0.9個百分點，1-6月民間固定資產投資累計同比下降0.6%，較1-5月下降0.6個百分點。從分行業累計同比增速較1-5月變化看，制造業增速下降1.0個百分點，基建增速下降1.0個百分點，房地產增速下降0.5個百分點，6月部分地區的高溫天氣可能是影響固定資產投資施工的擾動因素。

制造業和基建投資增速回落，房地產投資增速繼續下降。分類別看，制造業投資1-6月累計同比增7.5%，基建投資累計同比增長4.6%，地產投資累計同比下降11.2%。從產業分類來看，第一產業累計同比上升6.5%，第二產業累計同比增長10.2%，第三產業累計同比下降1.1%；從地區來看，東部累計同比下降0.8%，中部增長3.2%，西部增長4.8%，東北下降1.9%；從企業類型來看，內資企業累計同比增長2.8%，國企同比增長5.0%，外資企業下降13.6%。從我們測算的當月同比增速看，6月制造業投資增長5.1%，較5月下降2.7個百分點，基建投資增長2.0%，較5月下降3.1個百分點，房地產投資下降12.4%，較5月持平。我們維持此前觀點，認為制造業投資同比增速在“兩新”等政策支持下，有望維持在較高水平上波動，基建投資同比增速受益于財政支出加大落地力度保持相對平穩，對固投增速影響較大的，仍是房地產投資增速何時能見底；同時認為6月固定資產投資增速仍屬于“波動”的范圍，增速下降一定程度上受到天氣因素的影響。

1-6月房地產固定資產投資增速仍在下行。1-6月房地產投資累計同比增速下降11.2%，比1-5月下降0.5個百分點。其中東部地區累計同比下降12.8%、中部地區累計同比下降10.0%、西部地區累計同比下降5.4%。從房地產分類來看，住宅投資增速下降10.4%，辦公樓投資增速下降16.8%，商業地產投資增速下降8.4%。1-6月房地產新開工面積累計同比下降20.0%，施工面積同比下降9.1%，竣工面積同比下降14.8%。1-6月新開工面積同比增速較1-5月上升2.8個百分點，帶動1-6月施工面積同比增速較1-5月上升0.1個百分點，但6月PPI同比增速較5月繼續下降，對房地產投資增速產生持續拖累。

房價降幅延續收窄趨勢，但銷售面積和銷售額累計同比增速下降幅度有所加大。1-6月商品房銷售面積同比下降3.5%，商品房銷售額累計同比下降5.5%。1-6月商品房待售面積同比增長4.1%，其中住宅面積同比增長6.5%，辦公樓同比下降1.1%，商業地產同比增長0.5%。從房地產投資資金來源看，1-6月國內貸款占比16.4%，較1-5月下降0.2個百分點，個人按揭貸款占比13.6%，較1-5月下降0.4個百分點，定金預收款占比29.4%，較1-5月下降0.2個百分點，自籌資金占比34.9%，較1-5月上升0.8個百分點。從增速看，1-6月房地產開發資金來源累計同比增速下降6.2%，其中國內貸款資金來源同比增長0.6%，定金和預收款增速下降7.5%，個人按揭貸款資金來源增速下降11.4%。2025年6月，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降3.7%，二手住宅價格指數下降6.1%，降幅均延續收窄的趨勢。

上半年居民收入同比增長5.3%，實際收入同比增長5.4%。2025年上半年全國居民人均可支配收入21840元，累計同比增長5.3%，較一季度下降0.2個百分點，其中，城鎮居民人均可支配收入增長4.7%，農村居民人均可支配收入增長5.9%；剔除價格因素，2025年上半年居民收入實際增速5.4%，其中城鎮居民實際收入增速4.7%，農村居民實際收入增速6.2%。從居民收入來源來看，上半年工資性收入累計同比增速5.7%，經營凈收入增速5.3%，財產凈收入累計同比增速2.5%，轉移凈收入增速5.6%；從結構來看，工資性收入占比57.8%，較一季度上升0.5個百分點，經營凈收入占比下降1.4個百分點，財產凈收入占比基本持平，轉移凈收入占比上升0.8個百分點。整體來看，轉移凈收入增速持續走強，工資性收入占比持續上升。

上半年居民的邊際消費傾向較一季度上升。上半年居民人均消費支出14309元，累計同比增長5.3%，扣除價格因素，實際增速增長5.3%，與一季度相比，居民消費增速持平。2025年上半年相較一季度，居民消費八大分類中，增速偏低的是衣著、居住、食品煙酒和醫療保健，增速下降的是教育文化娛樂、交通通信和生活用品及服務；2025年上半年居民消費支出結構中占比較高的是食品煙酒（30.4%）、居住（21.6%）和交通通信（13.8%），與一季度相比，占比上升的是居住、醫療保健、生活用品及服務和交通通信，與2024年同期相比，占比上升的是教育文化娛樂、交通通信、生活用品及服務和其他用品和服務，占比下降的是食品煙酒、居住、衣著和醫療保健。上半年居民消費整體表現較強，特別是教育文化娛樂和其他用品及服務等服務類消費增速較高，同時居住類消費占比上升。

上半年經濟數據實現較好收官。上半年實際GDP累計同比增長5.3%，其中一季度當季同比增長5.4%，二季度當季同比增長5.2%，給全年實現5.0%的增速目標打下較好的基礎；從累計同比增速看，1-6月工業增加值累計同比增長6.4%，社零累計同比增長5.0%，固定資產投資累計同比增長2.8%，生產端依然保持強勁增長，是拉動經濟的主要動力之一，同時內需增速也出現上行趨勢，與生產端的強勁增長相呼應。從6月數據分項看，制造業工業增加值和固定資產投資均保持較強的增長趨勢，新質生產力仍是未來一段時間內我國經濟增長主要內生動力，此外“搶出口”也對6月工業增加值產生階段性上行拉動，但仍有三方面因素對6月經濟數據造成負面擾動：一是天氣因素對固定資產投資產生的負面影響，二是部分地區“國補”階段性暫停對社零消費產生的影響，三是房地產市場筑底轉型仍需時間。

下半年外需不確定性較大，內需釋放較依賴財政政策加力提效。下半年對外需影響最大的就是美國關稅政策的不確定性，目前來看，美國關稅或在8月1日落地，且目前已公布的對部分國家的關稅稅率仍在較高水平，美國關稅或將對全球經濟和貿易產生負面影響。我國經濟增長的外部環境更加嚴峻，穩增長也更加依賴內需能否有效釋放。從上半年經濟增長的情況看，有助于穩增長的內需包括幾個方面：一是以新質生產力為代表的制造業固定資產投資保持較高增速，二是城市更新改造、民生補短板等方面需要有效的投資，三是居民消費持續釋放，四是房地產固定資產投資和商品房銷售增速下行趨勢得到有效改變。我們認為上述各方面都不同程度上依賴積極的財政政策，短期建議關注7月政治局會議對下半年經濟形勢的判斷和經濟工作內容的安排，中期建議關注積極的財政政策是否在赤字率或超長期特別國債等方面有進一步安排，同時密切關注適度寬松的貨幣政策調整以及房地產政策是否有進一步寬松的空間。

風險提示：全球通脹二次上行；歐美經濟回落速度偏快；國際局勢復雜化。

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