文/證券研究所所長、博士后科研工作站負責人王勝，申萬宏源證券研究資產配置首席策略分析師金倩婧，申萬宏源證券博士后科研工作站首席研究員錢康寧，申萬宏源證券博士后科研工作站博士后研究員陸銘俊
美元作為國際儲備貨幣始終無法完全擺脫“特里芬難題”的內在邏輯悖論。近年來，隨著美國制造業與占比的下降，雙赤字壓力不斷上升，疊加美國對外投資減少，這進一步加劇了美元“特里芬困境”。2025年以來，特朗普高關稅等政策正在加速逆全球化，同時削弱海外投資者持有美債資產的意愿，去美元化趨勢已初現端倪，全球貨幣金融持續面臨重構。當前美元主導地位正面臨多重挑戰的疊加沖擊。
未來全球貨幣金融秩序的重構不僅僅是主權國家之間的競爭，更可能是傳統主權國家和一部分科技精英、跨國資本之間的博弈。美元穩定幣的本質既是美國政府對新興加密貨幣“再中心化”的努力，又是對傳統美元“去中心化”的默許與妥協。在此背景下，中國作為一個制造大國、貿易大國須要進一步肩負起金融大國的責任，人民幣國際化正迎來戰略機遇期。目前人民幣國際化在支付結算功能方面發展速度較快，投資功能穩步增強，但融資功能和儲備功能則發展相對較慢，具備較大的發展潛力。
我國加快參與國際貨幣秩序重構有五大主要抓手：一是完善《金融法》等上位法立法，構建與數字貨幣時代相適應的法律制度體系。二是強化實體經濟對貨幣價值的支撐作用，重塑人民幣國際信用的根本錨定機制。三是創新對外投資模式，構建“股權+債權”混合型合作機制，為人民幣國際循環奠定可持續的制度基礎。四是構建多層次、立體化的人民幣國際化架構，充分發揮香港離岸金融中心的戰略樞紐作用。五是積極參與全球央行治理結構重構，推動建立多邊化、均衡化的國際金融治理新秩序。
特朗普政策加速逆全球化，美國雙赤字壓力下全球金融貨幣秩序面臨重構
貨幣是國家國際信譽、經濟實力以及世界地位的綜合體現。自19世紀末以來，全球貨幣體系歷經多次重大變革，每一輪貨幣主導地位的更替都伴隨著國際權力結構的深層次調整。從以英鎊為中心的國際金本位制度，到美元主導的布雷頓森林體系，再到1971年“尼克松沖擊”后確立的以美元為核心的浮動匯率信用貨幣時代，國際貨幣體系的演進清晰展現儲備貨幣發行國在經濟實力與制度設計方面的主導地位。
然而，美元作為國際儲備貨幣始終無法完全擺脫“特里芬難題”的內在邏輯悖論：一方面需要通過持續的貿易逆差向全球市場提供充足的美元流動性，另一方面又必須確保美元的長期穩定性和國際信用。這一根本性矛盾構成了廣場協議、拉美債務危機、墨西哥比索危機等歷次國際貨幣危機的深層邏輯。進入21世紀，美元作為國際儲備貨幣的主導地位雖未遭受根本性沖擊，但其信用根基已顯著削弱。
近年來，美國對外投資的減少進一步加劇了美元“特里芬困境”。理論上說，經常項目赤字和貨幣儲備地位并非完全不可調和，通過資本項下的美國對外投資同樣可以對外輸出美元。2008年之前，全球新興市場的收益率普遍較高，美國通過低成本的美元負債進行高回報的非美市場投資，獲得較高的凈投資收益，也同時變相為全球經濟貿易增長提供美元流動性；但一切在2008年發生了變化，全球非美市場的投資收益率大幅下行，而美國本土資本市場回報率相對更高，導致美國對外投資減弱，這減少了對外的美元供給，從而導致“特里芬難題”進一步凸顯。
隨著美國實體經濟尤其是制造業占全球比重持續下降，美國內部貧富差距擴大，美國政府不斷采取擴張的財政政策維持需求端韌性，導致近年來貿易赤字和財政赤字的持續上升，而這一階段美元尚能通過資本項下吸引的海外投資來穩定美元匯率。
但2025年以來，特朗普政府希望通過超高關稅威脅換取其他經濟體“調整匯率+購買超長期限美債+加大對美投資”的妥協，嚴重傷害了美國的國際信譽。此外高關稅可能導致的通脹壓力制約了美聯儲貨幣政策的操作空間，削弱了美元在全球金融體系中的穩定作用。這些因素引發海外投資者持有美元資產意愿的下降，特朗普宣布以來，美元資產出現顯著的資金流出，雙赤字下美元的脆弱平衡正在被打破。
與此同時，美國聯邦債務危機進一步加劇了國際市場對美元長期價值的擔憂。截至2025年6月12日，根據美國財政部數據，美債規模已突破36萬億美元大關，債務與2024年名義的比率超過120%，債務利息支出占聯邦財政支出的比重持續上升，財政可持續性面臨嚴峻考驗。當前美元霸權的制度基礎正面臨史無前例的系統性挑戰，去美元化趨勢已初現端倪。如果美元信用的基石（軍事領先，科技領先，金融領先）進一步受到其他沖擊，美元國際地位可能加速衰落。
當前全球貨幣主權博弈日益復雜化、深層化、全球化
伴隨數字化浪潮對傳統金融體系的結構性沖擊，貨幣主權博弈已超越傳統鑄幣權的爭奪，擴展至金融基礎設施控制權、技術標準制定權、數據治理主導權等多個維度，呈現出日益復雜化、深層化與全球化的鮮明特征。
國際儲備貨幣地位的爭奪已進入歷史性轉折期。鑄幣權作為國家貨幣主權的核心體現，不僅賦予貨幣發行國在國際金融體系中的制度性權力，更通過鑄幣稅機制為其帶來持續的經濟收益。美元憑借國際儲備貨幣地位，長期享受著這一獨特的“貨幣特權”。歷史上每當美元面臨階段性危機，均通過美元貶值、量化寬松，向全球征收“鑄幣稅”，緩解稀釋美國的債務與經濟壓力。短期看，這為美國提供了低成本融資和危機轉嫁能力；長期則侵蝕全球對美元的信任，加速貨幣體系多元化。
當前美元主導地位正面臨多重挑戰的疊加沖擊。根據國際貨幣基金組織統計，2024年美元在全球外匯儲備中的占比已降至58%左右，創下2000年以來的歷史新低。與此同時，人民幣在國際儲備資產中占比達到2.18%，在特別提款權貨幣籃子中的權重攀升至12.28%，在國際貨幣體系中影響力顯著增強。更為關鍵的是，2024年沙特阿拉伯正式接受人民幣結算石油貿易，直接沖擊了“石油美元”循環體系的核心支柱，標志著美元在國際大宗商品定價權方面的壟斷地位出現實質性松動。
金磚國家推進的“金磚幣”倡議進一步彰顯了新興經濟體重塑國際貨幣秩序的集體意志，該機制涵蓋原有五國及埃及、伊朗等新增成員，通過推動能源貿易與基礎設施融資的本幣結算，為構建多極化貨幣體系奠定了制度基礎。在數字貨幣領域，各國央行數字貨幣研發呈現加速態勢。國際清算銀行數據顯示全球超過130個國家和地區已啟動相關研究，其中68個經濟體進入實質性開發或試點階段，這一趨勢也預示著傳統國際儲備貨幣競爭格局將在數字時代面臨根本性重構。
國際金融基礎設施控制權的爭奪已成為貨幣主權博弈的重要戰場。美國長期以來依托環球銀行金融電信協會（SWIFT）等關鍵金融基礎設施維護其在國際支付清算體系中的主導地位，并頻繁將其作為實施金融制裁的政策工具。這種“金融武器化”做法促使主要經濟體加速構建獨立自主的跨境支付清算網絡。
國際清算銀行2024年度報告顯示，美元在全球跨境支付交易中的份額已下降至41%，國際支付領域的壟斷地位正面臨實質性沖擊。在此背景下，中國人民幣跨境支付系統（CIPS）以優秀的技術效率和成本控制顯現出強勁的發展勢頭，截至2024年末CIPS系統業務已輻射至全球185個國家和地區，年度處理金額達人民幣175萬億元。
在新一代數字金融基礎設施建設方面，主要經濟體圍繞技術標準制定權和互聯互通協議展開激烈競爭。中國通過主導“多種央行數字貨幣跨境網絡”（mBridge）項目，與泰國、阿聯酋等國央行及國際清算銀行合作，基于分布式賬本技術構建跨境支付平臺，力圖建立新的國際數字貨幣清算標準。歐盟通過數字歐元項目搭建統一的數字貨幣研發與運營平臺，旨在形成涵蓋發行、清算、監管與隱私保護在內的閉環生態。美國則通過升級FedNow即時支付系統，為未來數字美元的推出預留了技術接口。
未來全球金融貨幣秩序的重構，更是傳統主權國家與部分科技精英、跨國資本之間的博弈
未來全球貨幣金融秩序的重構不僅僅是主權國家之間的競爭，更可能是傳統主權國家和一部分科技精英、跨國資本之間的博弈。近年來，以比特幣為代表的加密貨幣與加密資產規模快速擴張，給傳統主權貨幣體系帶來挑戰，甚至將在未來對部分傳統主權國家的稅收體系產生沖擊。
主要經濟體將圍繞數字貨幣標準制定權、技術路徑選擇權以及國際規則話語權展開多層次的戰略博弈，全球金融治理正步入規則重塑與權力再分配的歷史性轉折點。數字貨幣的興起，將帶動貨幣競爭從傳統法幣延伸至數字貨幣領域，進而推動國際金融秩序重構。中國數字人民幣的大規模試點應用、歐盟數字歐元的積極推進，以及美國對穩定幣監管態度的戰略性轉變，均表明各國已將數字貨幣視為新一輪貨幣競爭的戰略制高點。
2025年5月19日美國《GENIUS法案》橫空出世，事隔2天立法會通過《穩定幣條例草案》，穩定幣從邊緣化數字資產正式步入主流金融監管視野。美元穩定幣本質既是美國政府對新興加密貨幣“再中心化”的努力，又是對傳統美元“去中心化”的默許與妥協。對于美國而言，通過推動美元穩定幣的國際化應用，既可能為美元債務的滾動發行找到了相對穩定的買家（目前規模還較小），又能維護其在跨境支付體系中的主導地位，構建“數字美元+傳統美元”的雙軌制貨幣架構。
但也必須看到，美元穩定幣實際上為加密貨幣的流通進行了背書，部分流通交易環節可能脫離傳統主權國家的監測范圍，這實際上也部分讓渡了傳統主權國家的未來征稅權，而且不僅僅是美國的，更可能是其他經濟體（比如歐洲）的未來征稅權，這也是傳統主權國家必須面臨的挑戰。
當然，對其他主要經濟體而言，數字貨幣的發展也醞釀著不少機遇。數字貨幣在跨境支付、國際貿易結算等關鍵領域的應用，有望突破以SWIFT為代表的傳統美元主導金融基礎設施的壟斷，為建立更加多元化、均衡化的國際貨幣體系創造技術條件，這為非美經濟體突破美元體系約束、實現貨幣主權獨立提供了前所未有的技術支撐和戰略機遇。特別是隨著央行數字貨幣技術標準的不斷成熟和國際協調機制的逐步完善，未來有望形成多幣種、多中心的數字貨幣生態體系，從根本上改變當前單一貨幣主導的國際金融格局。
當前數字貨幣立法領域的制度競爭已成為各國爭奪數字金融話語權的重要陣地。主要經濟體正通過制定差異化的監管框架，力圖在新興數字金融領域確立制度優勢和規則主導權。美國推出的《GENIUS法案》體現了其維護美元霸權地位的戰略考量，以聯邦監管為核心，將穩定幣納入聯邦銀行體系監管框架，要求發行機構在聯邦監管的存托機構持有等額儲備資產，并賦予美國貨幣監理署頒發“雙重貨幣牌照”的權力，旨在通過聯邦統一標準確保美元穩定幣與傳統美元的互補性。
中國香港同期頒布的《穩定幣條例》則采取自上而下的許可制管理模式，將穩定幣視為受監管虛擬資產類別，對發行人實施嚴格的牌照準入條件，允許發行機構選擇多元化的儲備資產配置，為香港地區打造國際數字資產中心創造制度條件。兩套法律框架在監管理念、制度設計和戰略目標方面的顯著差異，實質上反映了美元體系與人民幣國際化在數字時代的競爭博弈。更廣泛而言，歐盟《加密資產市場法》、新加坡《支付服務法》等立法舉措同樣體現了各國通過搶占數字貨幣監管制高點來獲得未來金融話語權的戰略意圖，這種立法層面的制度競爭將深刻影響國際數字貨幣權力的分配格局。
目前這些依托于主權貨幣資產背書的穩定幣與基于法幣的數字貨幣本質上并不是真正的去中心化的貨幣，其價值仍很大程度上依賴于主權法幣。比如說美元穩定幣USDT和USDC背后仍是美元短債資產，其內在價值仍取決于美元信用。去中心化和主權法幣之間仍然有著根本性的矛盾。
美元穩定幣快速發展的背后仍然無法擺脫美元資產背書支持，當美元信用受損，美元穩定幣的價值也將受損。而比特幣作為去中心化的加密貨幣呈現出資產價格和美股科技股高度相關（同樣反映科技跨國資本的利益），與美元走勢負相關的特征。我們預計隨著全球貨幣金融秩序重構推進，未來穩定幣的發展也將走向多元化......
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來源?| 《清華金融評論》2025年7月刊總第140期
編輯丨王茅
審核 | 丁開艷
責編丨蘭銀帆