本文作者：邵嘉碘、鄭弘德
4月25日，曼昆律師事務(wù)所聯(lián)合Techub News、移動支付網(wǎng)、Web3Hub、BlockbeatHK，在深圳前海成功舉辦《傳統(tǒng)支付如何轉(zhuǎn)型Web3.0：創(chuàng)新路徑與合規(guī)實踐》主題沙龍。活動聚焦PayFi作為Web2與Web3連接樞紐的潛力，深入探討全球金融科技重構(gòu)與鏈上支付成熟背景下的創(chuàng)新路徑與合規(guī)實踐。支付如何“上鏈”？全球監(jiān)管趨勢如何演變？PayFi如何真正落地？這些問題成為與會嘉賓熱議的焦點。
曼昆律師事務(wù)所權(quán)益合伙人邵嘉碘（Jayden Shao）在活動中發(fā)表了題為《從穩(wěn)定幣出發(fā)——看傳統(tǒng)支付機構(gòu)轉(zhuǎn)型Web3的合規(guī)路徑》的分享。
本文整理自邵律師的演講內(nèi)容，結(jié)合曼昆在Web3領(lǐng)域的實踐經(jīng)驗，系統(tǒng)剖析穩(wěn)定幣的前世今生、全球監(jiān)管趨勢以及加密支付賽道的合規(guī)要點，為傳統(tǒng)支付機構(gòu)轉(zhuǎn)型Web3提供參考，以下是演講內(nèi)容。
邵嘉碘律師：大家好，非常榮幸今天能在這里跟大家探討一個非常重要的話題——穩(wěn)定幣以及傳統(tǒng)支付機構(gòu)如何轉(zhuǎn)型Web3。要講加密支付，穩(wěn)定幣是繞不過的話題；講加密支付之前，先講合規(guī)，也正是合規(guī)先行的道理。我將從穩(wěn)定幣的前世今生、全球監(jiān)管趨勢及加密支付賽道合規(guī)要點三個方面展開。接下來開始我今天的分享。
穩(wěn)定幣1.0：中心化與爭議——以USDT為例
今天從合規(guī)角度講穩(wěn)定幣的前世今生，我將其劃分為四個版本。第一個是穩(wěn)定幣1.0時代，典型代表是USDT。大家都不陌生，提到“U”通常指USDT。USDT于2014年橫空出世，特點是中心化發(fā)行、法幣錨定，以及不透明儲備的爭議。
USDT的來路比較坎坷，有兩個典型事件。2017年，USDT被曝與關(guān)聯(lián)公司Bitfinex共用銀行賬戶。Bitfinex為填補8.5億美元虧空，從Tether儲備金借調(diào)資金，而用戶完全不知情。此事被紐約總檢察長調(diào)查，迫使Tether司法和解，罰款1850萬美元。
迫于壓力，Tether首次公開儲備金，發(fā)現(xiàn)只有3%是現(xiàn)金，超60%是商業(yè)票據(jù)等高波動性資產(chǎn)，引發(fā)市場嘩然。市場恐慌導(dǎo)致二級市場贖回潮，USDT脫鉤至0.96美元。歷史上，USDT多次發(fā)生脫鉤和贖回潮，但近年情況逐漸好轉(zhuǎn)。從2015年脫鉤幅度較大，到2019年六次脫鉤高峰，近年逐漸變得穩(wěn)定。
一句話總結(jié)USDT：先搶市場，后補合規(guī)。目前，USDT仍是穩(wěn)定幣行業(yè)老大哥，占據(jù)70%市場份額。
穩(wěn)定幣2.0：合規(guī)為本——以USDC為例
穩(wěn)定幣2.0的代表是USDC，2018年開始發(fā)行，特點是合規(guī)注冊、100%現(xiàn)金或國債儲備，以及持續(xù)性審計。和Tether的野蠻打法不同，USDC發(fā)行方Circle走“正人君子”路線。
Circle在美國40多個州拿下MTL牌照，老老實實逐州申請，是美國持牌最多的穩(wěn)定幣發(fā)行方。基于這種合規(guī)做法，Circle與支付機構(gòu)合作順暢，得到信任，比如與深度合作。Circle還是首個完全符合歐盟MiCA法規(guī)的穩(wěn)定幣發(fā)行商。去年，USDT在歐盟被下架，而Circle成為歐盟認可的首個合規(guī)穩(wěn)定幣。
總結(jié)Circle：沒有最酷的算法，卻有最堅實的信托、最嚴的牌照和最硬的合作方。Circle為其他穩(wěn)定幣樹立了標桿，是首個獲得MiCA合規(guī)的穩(wěn)定幣。
穩(wěn)定幣3.0：算法的失敗——以Terra USD為例
穩(wěn)定幣3.0是算法穩(wěn)定幣時代，典型代表是TerraUSD（UST）。但這一版本似乎是點錯了科技樹，特點是無抵押或部分抵押，靠算法調(diào)節(jié)幣價，保持與美元或其他貨幣掛鉤。
然而，2022年TerraUSD崩盤，暴露了算法穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風(fēng)險。Terra與其姊妹幣Luna因市場巨額波動，進入死亡螺旋，幣價從1美元跌至0.1美元，投資者損失450億美元。項目創(chuàng)始人Do Kwon于2023年3月被引渡至美國，面臨證券欺詐、商品欺詐、電信欺詐等多項指控。
這告訴我們，算法穩(wěn)定幣因無贖回、無合規(guī)、無責任主體，在監(jiān)管空白下導(dǎo)致失敗。TerraUSD的教訓(xùn)是：沒有儲備就沒有信任，沒有法律就沒有錨定。穩(wěn)定幣需要從上而下的監(jiān)管，才能給用戶帶來信任。
穩(wěn)定幣4.0：支付巨頭入場——以PYUSD為例
接下來是穩(wěn)定幣4.0時代，從2023年開始，最典型的是PYUSD。它的特點是傳統(tǒng)支付巨頭開始下場做穩(wěn)定幣，嵌入支付場景，強化監(jiān)管架構(gòu)。
我舉的例子，PYUSD是PayPal聯(lián)合Paxos Trust推出的穩(wěn)定幣。大家都知道PayPal是老牌支付機構(gòu)，Paxos是信托機構(gòu)，他們用前店后廠的模式合作發(fā)行。PYUSD也成為了首個通過美國證監(jiān)會、貨幣監(jiān)理署及紐約金融服務(wù)部的全牌照監(jiān)管的美元穩(wěn)定幣，開創(chuàng)了信托架構(gòu)加多部門協(xié)同的合規(guī)模式。
PYUSD還有一個特點，它把合規(guī)法律法規(guī)要求嵌入到智能合約，預(yù)留合規(guī)控制接口，比如凍結(jié)地址、召回、資產(chǎn)白名單過濾等功能，把監(jiān)管技術(shù)的思路嵌入代碼，能主動配合合規(guī)，比如凍結(jié)洗錢地址，按需配合制裁合規(guī)。
總結(jié)PYUSD：第一枚由受托機構(gòu)發(fā)行、嵌入支付場景、合規(guī)寫入代碼的穩(wěn)定幣。
接下來想跟大家分享，目前全球范圍內(nèi)對穩(wěn)定幣是怎么樣一個態(tài)度？是合規(guī)還是不合規(guī)？什么樣的機構(gòu)可以發(fā)行穩(wěn)定幣？有些什么樣的要求？我做了一個表格，基本上把全球主要法律的穩(wěn)定幣政策都做了一個總結(jié)。
全球目前在穩(wěn)定幣方面有比較明確立法的有五大法域，走得比較前的是歐盟、新加坡和日本，他們在2023年、2024年已有落地的穩(wěn)定幣相關(guān)法規(guī)。其他法域政策落地比較靠前的是美國和香港地區(qū)，美國預(yù)計今年出臺穩(wěn)定幣法案，目前在參眾兩院審議中，香港也預(yù)計今年出臺穩(wěn)定幣法案。
對于這五大典型司法區(qū)域的穩(wěn)定幣法案有什么異同？我做了一個對比，主要是從誰能發(fā)幣、資本要求、可錨定的幣種、儲備托管、審計頻率、贖回要求這幾個方面。
我們先從誰能發(fā)幣來看，比較嚴格的是日本，僅限制銀行或信托公司這樣的金融機構(gòu)發(fā)幣，其他區(qū)域范圍寬一些，除了典型的銀行等金融機構(gòu)，其他公司類型的科技公司如果申請取得對應(yīng)牌照也能發(fā)幣。
在資本要求方面，歐盟目前沒有統(tǒng)一的注冊資本要求，可以由各成員國自行制定合適的資本要求。在新加坡如果非銀行機構(gòu)發(fā)幣，需至少100萬新元，或相當于年運營費用50%的資本要求。在日本因為是金融機構(gòu)發(fā)幣，滿足原有資本門檻即可。美國尚未統(tǒng)一，香港從目前草案看是2500萬港元或流通穩(wěn)定幣面值的1%，以較高者為準。
可錨定幣種方面，相對嚴格的是美國，僅允許錨定美元，可看出美國想繼續(xù)推行鏈上美元霸權(quán)。其他地區(qū)相對寬松，歐盟、新加坡、日本都可以發(fā)行錨定本國法幣、G10單一貨幣或其他法幣的情況。香港其實也相對嚴格，以港元為主，錨定其他外幣需一事一議。
儲備托管要求方面大家都比較相似，基本要求1:1全額儲備，且是高流動性、穩(wěn)定的資產(chǎn)，托管方面要求獨立托管。
審計頻率要求方面，各司法區(qū)域不太一樣，相對寬松的是香港，其草案是要求年度審計即可，但目前沙盒測試要求月度合規(guī)進展報告，后續(xù)是否會變化有待揭曉。
贖回要求方面都比較嚴格，基本上是隨時贖回，或者T+5、T+1這種情況。
監(jiān)管共同點與差異
從上述梳理來看，全球這些主要司法區(qū)域的穩(wěn)定幣監(jiān)管思路有四個共同點：
1. 全額儲備和獨立托管，這是最基本的要求；
2. 即時贖回要求，哪怕各法域不太一樣，基本不超過5個工作日；
3. 直接或間接禁止算法穩(wěn)定幣，主要監(jiān)管機構(gòu)都看到算法穩(wěn)定幣不太可行，及失敗先例，且無法做到全額儲備等要求；
4. 禁止生息穩(wěn)定幣，美國明確禁止，其他地區(qū)法案通過其他要求也基本無法發(fā)行生息穩(wěn)定幣，因為它本質(zhì)是可能帶有收益性的類證券產(chǎn)品，可能被歸類為證券或理財產(chǎn)品比較合適。
各法域的不同點我也總結(jié)了一下：
歐盟：監(jiān)管最系統(tǒng)，跨國最方便，只要拿了歐盟27國的一個牌照，基本上整個歐盟27國都能用；
新加坡：法案出臺比較早，規(guī)矩多但靈活，適合試點，監(jiān)管細，流程清晰，發(fā)幣主體不必是銀行，科技公司也可以；
日本：銀行控場，僅金融機構(gòu)能發(fā)行穩(wěn)定幣，創(chuàng)新空間相對小；
美國：政策比較復(fù)雜，有聯(lián)邦和州兩套監(jiān)管并行的雙軌制監(jiān)管機制。但美國是目前加密資金最活躍市場，潛力非常巨大；
香港：制度在路上，2025年基本上可以出臺，政策相對友好。現(xiàn)階段可以邊跑邊拿牌，比如圓幣、京東穩(wěn)定幣在沙盒中測試本地場景嘗試，后續(xù)法案出臺后可拓展東南亞。
加密支付的細分賽道
聊完了穩(wěn)定幣，在場來的都是支付機構(gòu)，可能對轉(zhuǎn)型加密支付比較感興趣。大家可能不是都想發(fā)穩(wěn)定幣，而是想做支付賽道其他領(lǐng)域的嘗試。接下來聊一聊支付賽道有些什么樣的可玩場景。
我盤了一下加密支付的細分賽道，因為加密支付基于穩(wěn)定幣、DeFi、及可編程技術(shù)，能做的產(chǎn)品非常多，可分為六大模塊：
1. 商戶的支付接入和結(jié)算；
2. 底層的支付網(wǎng)絡(luò)和清算基礎(chǔ)設(shè)施；
3. 托管或賬戶服務(wù)；
4. 垂直場景的支付解決方案，可以做小而美賽道；
5. 合規(guī)和數(shù)據(jù)的支持，比如今天來的Beosin，專注KYT的合規(guī)系統(tǒng)；
6. 支付生態(tài)的增值服務(wù)。
這六大模塊中又包含很多細分領(lǐng)域，可以看到加密支付可玩性非常多，與傳統(tǒng)支付相比，能深耕、嘗試或自己新創(chuàng)造的賽道也多很多。
牌照問題
大家進入加密支付第一個關(guān)心的合規(guī)問題是牌照，我相信這是所有機構(gòu)都會第一時間想到的問題。我盤了一下目前全球跟加密支付有關(guān)的牌照全景情況制作成了一個表格，類型包括加密托管、支付兌換、穩(wěn)定幣發(fā)行、跨境匯款等支付類牌照。
目前實踐中申請比較多的牌照包括：歐盟的CASP或EMI牌照；英國的支付牌照；另外是新加坡的牌照，尤其是亞洲地區(qū)的支付機構(gòu)會申請；香港的MSO牌照，嚴格來說是傳統(tǒng)貨幣兌換牌照，不是加密支付牌照；美國的MSB和MTL牌照。因為加密支付有全球化的特點，大家可能還會有疑問：是不是拿一個司法區(qū)域的牌照就能服務(wù)全球用戶了？
不是的。其實除了歐盟的MiCA護照機制，在歐盟一國取得MiCA法案下的虛擬資產(chǎn)服務(wù)商牌照，可在其他27國打通使用，其他所有合規(guī)牌照都只在本地有效，不自動賦予向其他法域用戶開展業(yè)務(wù)的權(quán)利。拿了牌照只保你在本地，其他地方開展業(yè)務(wù)出了事發(fā)牌法域可不管。
另外一個疑問：是不是拿了合規(guī)牌照，開展加密支付業(yè)務(wù)就枕上無憂了？
其實也不是。牌照只是合規(guī)的起點，拿了牌照才能開展業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)過程中還有很多需要注意的點。如果沒注意或沒建立相關(guān)合規(guī)要求，可能涉及刑事風(fēng)險；如果有但做得不好，可能只是行政處罰。接下來舉幾個例子：
1. Coinbase的英國子公司，因為沒解決金融犯罪控制問題，向1萬多高風(fēng)險客戶提供電子貨幣服務(wù)，涉及2.49億美元交易，被罰350萬英鎊。雖然有牌照，但反洗錢沒做好。
2. Payeer 因違反反制裁和反洗錢法規(guī)，被立陶宛罰款930萬歐元，這是立陶宛史上最高罰款記錄。它允許俄羅斯客戶通過受制裁的俄羅斯銀行以盧布交易，為俄羅斯個人和法人提供加密錢包、賬戶管理和存儲服務(wù)，違反國際制裁和反洗錢法規(guī)。
3. Block Inc 因反洗錢合規(guī)缺失，2025年4月被罰4000萬美元。它未能有效執(zhí)行美國銀行保密法和反洗錢規(guī)定，存在KYC程序和交易監(jiān)控的重大缺陷。
4. CryptoPay的卡服務(wù)提供商UAB Payrnet被吊銷EMI牌照，具體違規(guī)細節(jié)沒公開。這說明在支付領(lǐng)域，沒做好合規(guī)要求，除罰款外，甚至可能牌照吊銷，以后可能沒辦法申請牌照，可能告別這個行業(yè)。
八大合規(guī)要點
除了這些案例，加密支付賽道需要重點關(guān)注的有八大合規(guī)要點：
1. 反洗錢和履行規(guī)則，前面案例多次提到；
2. 制裁合規(guī)，現(xiàn)在國際局勢大家知道，不管是聯(lián)合國、美國、歐盟、英國或者其他國際組織，有很多區(qū)域或個人制裁要求，需要做到；
3. 稅務(wù)和會計合規(guī)，全球各地對加密資產(chǎn)要不要征稅、怎么征稅存在監(jiān)管差異，需因地制宜；
4. 數(shù)據(jù)隱私與保護，因涉及KYC及數(shù)據(jù)跨境流轉(zhuǎn)，尤其歐盟等制定個人信息保護法的國家，需特別注意；
5. 網(wǎng)絡(luò)安全與業(yè)務(wù)韌性，這是技術(shù)方面的合規(guī)要求；
6. 消費者保護；
7. 第三方和外包風(fēng)險管理，前面提到跟其他機構(gòu)合作，因其他機構(gòu)問題或被吊銷執(zhí)照，可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)受影響、停擺或需切換供應(yīng)商；
8. 持續(xù)的監(jiān)管報告和審計要求。
以上是我們總結(jié)的加密支付賽道需關(guān)注的合規(guī)重點，從牌照申請到后續(xù)合規(guī)，也是曼昆重點服務(wù)的領(lǐng)域。
總結(jié)下來，在Web3支付賽道，不是代碼和法律的博弈，而是用合規(guī)澆筑信任的基石。我們看到越來越多支付機構(gòu)，在獲得一國或一區(qū)域牌照后，或者后續(xù)融到資金后，想做的第一件事就是擴大牌照，再申請更多法域的牌照。合規(guī)往往是他們考慮的第一要素，也是拓展業(yè)務(wù)的基石。
以上是我想跟大家分享的關(guān)于支付賽道的注意要點，如果有更細節(jié)的疑問，歡迎進一步聯(lián)系交流。