本次大摩閉門會聚焦 “中美市場是否即將變盤” 這一核心問題，圍繞市場走勢、政策影響、經濟數據、中美關系、產業鏈遷移及 AI 競爭等議題展開深入討論。多位分析師從宏觀策略、經濟數據、行業動態等維度，剖析了當前市場的短期波動與長期趨勢，揭示了潛藏的風險與機遇。
一、市場走勢：離岸市場震蕩與 A 股韌性凸顯，8 月后或迎變盤窗口
大摩首席策略師 Laura 首先對市場走勢作出判斷，強調 6 月至 8 月的離岸中國市場（港股及中概股）大概率處于震蕩格局，且跑贏全球主要市場的概率較低。以恒指為標的，近一兩個月其表現弱于全球新興市場指數及美國標普 500，印證了這一判斷。與之相對，A 股展現出更強韌性：波動率低于港股，成交量、主題輪動及投資者參與度均保持穩健甚至小幅提升，這一趨勢仍將延續。
短期市場波動的核心驅動因素包括兩方面：一是 7 月底政治局會議的政策預期差。盡管大摩此前已預判會議不會出臺重大政策，但市場仍因缺乏具體政策表述出現 “獲利了結”（profit taking），與歷史經驗一致；二是中美雙邊關系的不確定性。美國將對華關稅延長 90 天，但特朗普未作公開表態，疊加美國對印度關稅中包含針對俄印金融關系的懲罰性條款，短期市場需為這種不確定性 “買單”。
不過，中長期看中美關系失控風險可控。中國的 “稀土牌” 及科技領域的博弈進展，將制約關系惡化的程度，且短期波動率上升后，中長期市場或逐步修復。此外，新消費主題股票仍在調整，大摩暫不建議抄底，但其長期看好該領域對中國軟實力的體現，待時機成熟將重新介入。
對于美國市場，當前正處于 “宏觀與微觀的爭辯期”：宏觀層面，市場雖因美國與歐盟、日本等達成貿易協定暫獲確定性，但對協議執行存疑；微觀層面，美國二季度企業盈利強勁，科技股引領的股市勢頭亮眼，Meta、等公司的目標價及盈利預期被上調。這種矛盾使得資金難以果斷撤離美國市場。
綜合判斷，大摩維持 “8 月后或現變盤” 的觀點，需關注 9-10 月的人大常委會會議、四中全會政策動向（如反內卷、經濟增長再平衡）、新消費解禁壓力緩解及中美談判平穩等信號，再決定是否調整策略。
二、中國宏觀敘事升級：從反通縮到反內卷，改革觸及本質
邢自強進一步從宏觀視角解讀中國經濟的長期邏輯，強調當前短期政策 “真空期” 與中美關系波動屬于 “小氣候”，而宏觀敘事的升級才是 “大氣候”。
從基本面看，盡管 7 月經濟數據（如出口、房地產）有所走弱，但仍在預期之內。上半年 增長達標，房地產未出臺新增政策符合此前判斷，無需過度擔憂 “超預期惡化”。中美關系方面，雖美國與盟友達成貿易協議，但這些協議脆弱性顯著：平均有效關稅仍維持在 15%-20%，對經濟負面影響未消；部分協議（如歐美、日美能源購買量）超出美國供應能力，未來可能面臨毀約或關稅升級風險，因此 “聯盟孤立中國” 的可能性極低。
更關鍵的是中國宏觀敘事的深化：從去年 9 月啟動反通縮嘗試，到當前 “反內卷” 成為政策重心，標志著改革從 “現象治理” 邁向 “本質突破”。短期反內卷政策（如并購貸、減產能、價格聯盟）雖見效慢，但釋放了結構性再平衡的信號；長期則指向財稅體制、考核體系的根本改革 —— 從 “以產定稅、增值稅為主” 轉向 “效率導向、收入與消費型稅收為主”，減少對投資和產出的依賴，增強對消費和居民收入的支持。同時，宏觀目標將從 “唯生產論” 轉向考核消費、民生、環境，甚至可能在 “十五五” 規劃中納入社會保障投入、消費率等指標。
這種改革并非一蹴而就，但已邁出關鍵步伐。例如，提升社保福利、推出生育補貼等政策逐步落地，未來若能持續推進，中國經濟或在 2026-2027 年實現 “鳳凰涅槃”，企業盈利改善、產業鏈優勝劣汰、消費升級進入新階段。
三、美國經濟：例外論漸退，長期溢價存疑
邢自強同時指出，美國經濟 “例外論” 正面臨結構性動搖。盡管上半年美國 GDP 增長 3%，但內需增長僅 1.1%，貢獻多來自進出口和庫存；非農就業數據大幅下修，反映經濟下行壓力。更根本的是，支撐美國經濟和資產長期超額收益的三大支柱 —— 貨幣寬松、財政刺激、全球化 —— 正同步弱化：關稅政策推升 、壓制企業投資；兩黨對立與貧富分化導致財政赤字和債務惡化；全球化退潮削弱其全球資源配置優勢。
此外，美國資產溢價與其地位存在背離：美國在全球 GDP、人口、企業利潤中的占比，與美股、美債在全球資產配置中的占比不匹配，未來或面臨 “多元化再平衡”。盡管美國科技企業（如 “七姐妹”）的微觀創新活力仍強，但大環境的變化可能逐步侵蝕其長期溢價。
四、七月經濟數據解析：出口與房地產承壓，反內卷政策初顯局部效果
經濟學家蔡志鵬博士聚焦七月經濟數據，強調下半年經濟放緩趨勢明確，核心驅動力來自出口與房地產的雙重壓力。
出口方面，七月對美出口增速或二次探底。六月因關稅暫緩期美國零售商補貨，中國對美出口反彈，但七月集裝箱貨運數據顯示這一趨勢戛然而止，高關稅壓制效應重現。盡管港口整體數據同比平穩，但噪音較大，綜合判斷七月出口同比或溫和放緩，且未來下行壓力明確：集裝箱運價指數 “旺季不旺”，制造業 PMI 新出口訂單處于近 12 個月次低點，疊加美國經濟放緩，外需走弱成定局。
房地產方面，需求側放緩加劇：全國二手房掛牌量上升、成交價格加速下降，但政治局會議未出臺新政策，核心原因在于城市分化。百強開發商拿地集中于一二線熱點區域，而 300 城整體土地出讓低迷，三四線城市因人口流出與高庫存，供需矛盾突出，導致全國性政策出臺門檻高。大摩維持謹慎判斷：下半年房價繼續調整，成交量低迷，四季度因基數高，同比壓力顯著。
反內卷政策的效果則呈現 “上游強、中下游弱” 的分化。上游行業（以國企為主導）因需求剛性（中下游生產依賴上游投入），邊際減產快速推升價格，七月上游商品價格及期貨價格溫和反彈，PPI 環比改善；但中下游企業定價能力弱，整體政策效果仍處初期階段，屬于 “溫和的供給側沖擊”，表現為 “價升量減”。
政策前瞻方面，政治局會議強調 “努力完成全年目標”（含 5% 左右 GDP 增長），并提出宏觀政策 “持續發力、適時加力”。大摩預判，若下半年需求下行壓力加大，三季度末至四季度可能推出小幅財政擴張，配合小幅降息或降準。而反內卷作為長期政策重心，需結合社會福利改革（如社保、生育補貼）與需求端新手段，才能實現廣泛再通脹。
社會感知指數（衡量工資增長、就業信心、民生福利等）的變化亦值得關注：該指數在二季度掉頭向下，與通縮壓力擴大、工業企業利潤下滑一致，反映經濟 “體感” 與實際 GDP 增長的落差，這也倒逼政策進一步向改革與民生傾斜。
五、中美 AI 競爭：需求強勁與供應鏈博弈并存
亞洲首席科技硬件分析師查理指出，全球 AI 硬件需求保持強勁，、Meta、等企業均上調資本開支或給出正向指引，中國市場亦不例外。
中美 AI 競爭呈現 “管控與突破” 的博弈格局：美國對芯片管控 “有條件開放”，政府已同意出口但需商務部發許可證，當前因 BIS 人事問題導致審批延遲；中國互聯網企業（CSP）對 AI 推理（inference）需求旺盛，頭部企業紛紛追加英偉達訂單，AMD 的 MI308 也在加緊出貨。據估算，英偉達今年來自中國 AI 芯片的收入約 150-200 億美元，AMD 約 30-50 億美元，臺灣供應鏈（如 TSMC）及下游服務器 ODM 企業亦將受益。
國產 GPU 進展值得關注。華為在上海 AI 大會展出的昇騰 384，通過光模塊、CPU 互聯技術提升性價比，對標英偉達產品，但在功耗與 GPU 性能上仍有短板。目前華為正加速 5 納米產能擴張以提升良率，未來需觀察 “國外芯片供給增加是否帶動整體市場擴容，進而惠及國產供應鏈”。
六、科技硬件產業鏈遷移：三階段演進，美國本土生產難度大
行業分析師 Howard 梳理了 2018 年以來科技硬件產業鏈的遷移路徑，將其分為三個階段：
第一階段（2018-2022 年）：組裝環節外移。受中美貿易戰推動，手機、筆電等產品的組裝廠從中國轉向東南亞（如越南、泰國），等美國大客戶主導了這一過程，并為供應鏈提供支持。
第二階段（2022-2025 年）：零部件區域化生產。隨著組裝廠外移，零部件廠商為貼近訂單主動跟進，形成 “區域化生產” 布局，并非單純 “移出中國”。
第三階段（2025 年起）：美國試圖吸引高價值產品生產。但大摩認為，大規模產業鏈向美國遷移難度極大：人力成本高、本土缺乏完整供應鏈生態，僅適合量少價高的產品（如服務器、AI 服務器）。英偉達已聯合供應商在美國擴產，試圖構建 AI 超級計算機生態，這可能成為未來趨勢，但手機、筆電等低毛利、高產量產品的美國本土化生產幾乎不可能。
數據顯示，2018-2024 年美國從中國進口的手機、筆電、游戲機金額從 880 億美元降至 800 億美元，直接依賴度下降，但部分通過東南亞轉運，實際產業鏈聯系仍深。
總結
本次大摩閉門會明確：中美市場短期處于波動期，變盤窗口或在 8 月后開啟，需關注政策、中美關系及經濟數據的邊際變化。中國的反內卷改革與美國經濟例外論的弱化構成長期敘事主線，而 AI 競爭與產業鏈遷移則是中短期市場的關鍵變量。投資者需在短期波動中把握長期趨勢，待信號明確后再行布局。
內容根據閉門會發言，由AI協助整理
